Hvem roper "boble"? Og hvorfor akkurat på minne?

 Hvem roper "boble"? Og hvorfor akkurat påminne?

Micron har gått som en rakett. Det samme har SK Hynixog minnedivisjonen til Samsung. Og som på kommando har det dukket opp enhærskare folk på X, i kommentarfelt og i kaffepauser som har funnet sitt nyefavorittord: boble.

La oss stoppe litt der. Micron prises for tiden tilrundt 8 ganger neste års forventede inntjening. Åtte. Det er ikke enskrivefeil. Til sammenligning ligger halvledersektoren typisk rundt 37 ganger,Nasdaq-100 rundt 25-28 ganger, og Nvidia rundt 30 ganger. Ser man påvekst-justert prising (PEG), er Micron nede mot 0,06 – som i grove trekk betyrat man betaler en brøkdel av hva inntjeningsveksten skulle tilsi.

Det er mange ord man kan bruke om en slik prising."Boble" er ikke ett av dem.

Det selektive boblevokabularet

Det er noe verdt å reflektere over her: Hvem ropte"boble" da oljeselskapene gikk 200 prosent fra 2020 til 2022 i taktmed oljeprisen? Hvem roper "boble" på forsvarsaksjer som har dobletog triplet seg etter 2022? Hvem ropte "boble" på Moderna og BioNTechi 2020 og 2021, da hele verden plutselig trengte vaksiner?

Svaret er: ganske få, og uansett ikke med sammeintensitet.

Ta Kongsberg Gruppen, som kanskje er det mestiøynefallende eksempelet. Aksjen har steget over 1500 prosent på fem år. Denprises til rundt 35 ganger neste års forventede inntjening. TrailendeP/E ligger over 40. Markedsverdien har passert flere hundre milliarder kroner.Likevel har jeg ikke sett særlig mange rope "boble" på Kongsberg.Tvert imot er konsensus at selskapet "leverer på fundamentene", atNATO-budsjettene gir "strukturell etterspørsel", og at ordreboken gir"flerårig visibilitet".

Alt dette er sant. Men det er minst like sant forMicron – med den lille forskjellen at Micron er priset til en fjerdedel. HvisKongsberg på 35 ganger forventet inntjening er et rasjonelt forsvars-rally, hvaer da Micron på 8? Kursutviklingen over de siste fem årene er også ganske lik.

Forskjellen ligger ikke i fundamentene. Oljeselskaperer minst like sykliske som minneprodusenter – sannsynligvis mer. Forsvarsaksjerdrives av en geopolitisk syklus som kan snu fortere enn folk tror.Vaksineaksjer var per definisjon avhengige av en bestemt, tidsbegrensethendelse. Likevel ble disse rallyene i hovedsak omtalt som fornuftigereaksjoner på endrede fundamenter.

Når minneaksjer gjør nøyaktig det samme – reagerer påen dramatisk endring i fundamentene – kommer boble-ropene fram som om de varinnøvd på forhånd.

Hva markedet faktisk priser inn

Først litt grunnleggende, for de som ikke følgerhalvledermarkedet daglig: Minnebrikker deles grovt sett i to. DRAM erdet arbeidsminnet som ligger i alt fra mobilen din til serverne i Google sinedatasentre – kortvarig lagring som prosessoren henter data fra hele tiden. NANDer den varige lagringen, altså det som sitter i SSD-disker og minnekort. Og såhar vi en ny tredje kategori som har eksplodert med AI: HBM (HighBandwidth Memory), en spesialvariant av DRAM hvor man stabler 8 eller 12brikker oppå hverandre for å gi enorm båndbredde. Det er HBM som mater Nvidiasine AI-akseleratorer, og det er HBM som tre selskaper i hele verden klarer ålage – Samsung, SK Hynix og Micron.

Med det på plass: Det som driver minnemarkedet nå erikke en typisk syklus. Det er noe annet, og det er verdt å være presis på hva:

HBM er utsolgt – og kontraktene blir lengre.Micron har bekreftet på sin egen kvartalspresentasjon at hele HBM-produksjonenfor 2026 er solgt ut. Det samme gjelder SK Hynix og Samsung. Det som er endamer interessant, er hva slags kontrakter dette skjer på: Kundene signerer nåavtaler som strekker seg 3-5 år fram i tid – et strukturelt brudd fra bransjenshistoriske kvartalsforhandlinger.

Produksjonen er omdirigert. De tre store harflyttet over 90 prosent av kapasiteten over på HBM og serverklasse-DRAM. ÉnHBM-skive (en silisiumplate brikker lages av) fortrenger to eller flere skivermed vanlig DRAM, fordi brikkene er større og pakkingen mer komplisert. Detbetyr at totalt antall minnebrikker i verden faktisk går ned, selv omantall skiver er det samme.

Etterspørselen er strukturell, ikke syklisk.AI-trening, AI-bruk i drift, AI-agenter som kjører døgnet rundt, roboter,droner, selvkjørende biler – alle krever absurde mengder minne. BloombergIntelligence anslår at AI-servere alene vil stå for over 60 prosent av globaltDRAM-forbruk innen 2030, opp fra 32 prosent i 2020.

Tilbudet kan ikke svare raskt. En ny fabrikkkoster minst 15 milliarder dollar og tar 18 måneder eller mer å bygge. IDCanslår at DRAM-tilbudet vokser bare 16 prosent i 2026 – godt under denhistoriske normen på 20-30 prosent, og langt under hvor mye etterspørselenvokser.

Prisene gjenspeiler dette. DRAM-prisene er opp80-90 prosent på ett kvartal. TrendForce tror DRAM kommer til å bli over 70prosent dyrere gjennom 2026 som helhet. Bank of America venter atDRAM-omsetningen i bransjen vokser 51 prosent i år.

Dette er ikke et narrativ. Dette er signertekontrakter, faktiske kapasitetsbeslutninger og priser i markedet.

Når Elon Musk sier "vi kjøper alt derelager"

Få signaler om hva som skjer på etterspørselssiden ermer ærlige enn dette. Da Musk lanserte Terafab tidligere i år, sa han ordrettom sine eksisterende leverandører:

"We'revery grateful to our existing supply chain – to Samsung, TSMC, Micron, andothers. And we would like them to expand as quickly as they can. And we willbuy all of their chips – I've said these exact words to them. But there's amaximum rate at which they're comfortable expanding, and that rate is much lessthan we would like. So we either build the Terafab or we don't have thechips."

Tallene han la fram er nesten karikert store: Dagensglobale brikkeproduksjon ligger på rundt 20 gigawatt per år. Det Musk mener atSpaceX, xAI og Tesla alene kommer til å trenge årlig, er 1 terawatt– altså 50 ganger hele verdens dagens produksjon, fra én enkelt kjøper.

Man trenger ikke tro på Musk sine ambisjoner for å sepoenget. Det viktige er hva han faktisk sier: De tre dominerendeminneprodusentene klarer ikke å bygge ut fort nok for én av sine størstekunder, og denne kunden må derfor bygge sin egen fabrikk – ikke for å tamarkedet fra dem, men fordi de ikke greier å levere nok. Når enav verdens største innkjøpere offentlig erklærer at "vi kjøper alt derelager", er ikke det et boble-signal. Det er det stikk motsatte.

Forsvars-parallellen ingen tegner

Tilbake til Kongsberg et øyeblikk, for her er det ensammenheng folk overser.

Forsvarsindustrien blir behandlet som en rasjonellrepricing fordi vi alle ser hva som driver den: krig i Europa, opprustning,NATO-mål på 2-5 prosent av BNP, ordrebøker som strekker seg et tiår framover.Logikken er gjennomsiktig og lett å fortelle.

Men hva er det egentlig som driver den voksendedelen av forsvarsbudsjettene framover? Mer stål og flere soldater? Til enviss grad. Men det som vokser raskest, er noe ganske annet: droner, autonomesystemer, missilforsvar, overvåkningsplattformer, ubemannede fartøy, AI-styrtmålgjenkjenning. Akkurat det som Kongsberg Discovery og Kongsberg Defence& Aerospace leverer.

Alle disse systemene har én ting til felles: Detrenger minne. Mye av det. En autonom drone er bokstavelig talt en flyvendedatamaskin med sensorer. En selvkjørende lastebil er det samme på hjul. Etmissilforsvarssystem som skal følge hundrevis av samtidige spor i sanntidtrenger HBM på samme måte som et AI-treningskluster.

Forsvars-supersyklen og minne-supersyklen er ikke toulike temaer. De er det samme temaet, sett fra to vinkler. Den enevinkelen behandles som rasjonell og prises til 35 ganger forventet inntjening.Den andre kalles boble og prises til 8. Det finnes ingen logisk konsistent måteå holde begge oppfatningene på samtidig.

Hvorfor får råvaren olje gå til"uendelig", men ikke minne?

Dette er kjernespørsmålet, og jeg har ennå ikke settnoen besvare det skikkelig.

Olje er en råvare. Når etterspørselen overstigertilbudet, går prisen opp – ofte voldsomt – og inntjeningen i oljeselskapeneeksploderer. Ingen problematiserer den underliggende logikken. Vi forstår atknapphet på olje er knapphet på olje.

Minne er også en råvare. DRAM og NAND prisespå spot- og kontraktsmarkeder akkurat som olje. Tilbudet kontrolleres av treselskaper – Samsung, SK Hynix og Micron har til sammen over 95 prosent avDRAM-markedet, som er mer konsentrert enn OPEC. Etterspørselen drives av enstrukturell forbrukstrend (AI) av samme type som økt energiforbruk har værthistorisk.

Likevel: Når oljeprisen tredobles, kjøper folkEquinor. Når minneprisen dobles, ropes det boble på Micron.

Den eneste konsistente forklaringen jeg klarer åfinne, handler om fortrolighet. Olje har vi forstått i hundre år. Oljeer fysisk, det kommer opp av bakken, det er noe vi kjenner. HBM-stablermed 12 lag silisium som mater Nvidia sine GPU-er har de færreste hørt om. Detføles som "tech-hype" selv når det i realiteten er industri.

Men markedet bryr seg ikke om hva som føles kjent.Det bryr seg om kontantstrømmer.

Sammenhengen som er litt for opplagt

En liten observasjon: Det er påfallende sterksammenheng mellom de som er tungt long olje og råvarer, og de som roper boblepå minne. Folk som ellers gjerne forklarer hvorfor knapphet på en innsatsfaktordriver opp pris og marginer.

To mulige forklaringer:

1. De har gjort en grundig analyse og kommet fram til at minne er     fundamentalt annerledes enn olje, på en måte som forsvarer motsatt     konklusjon.
2. De er ikke med på rallyet og trenger en historie.

Min erfaring er at forklaring nummer to dekker mer avvirkeligheten enn vi liker å innrømme. Det er ubehagelig å sitte på sidelinjenmens andre tjener penger. Det er enda mer ubehagelig om man har en offentligprofil som tradervlogger eller "verdiinvestor". Da må man finne engrunn til at de andre tar feil – ellers må man finne en grunn til at manselv gjorde det.

"Det er en boble" er den følelsesmessigbilligste forklaringen som finnes. Den krever ingen ydmykhet. Den lar deg væreden våkne. Og hvis du får rett en gang i framtiden – uansett når – kan du peketilbake på tweeten din.

Nvidia-parallellen

Husk Nvidia før splitten i juni 2024. Aksjen haddegått rett opp, og toppet seg på rundt 1200 dollar rett før selskapetgjennomførte en 10-for-1-splitt. Folk ropte boble på Twitter hver eneste dag.Argumentene var de samme som vi hører om Micron nå: syklisk, hype, AI erovervurdert, alle de store kjøperne er fire selskaper, dette må krasje.

I dag handles Nvidia til rundt 220 dollar.Justert for splitten tilsvarer det rundt 2200 dollar på pre-split-basis– altså nesten en dobling fra det nivået folk omtalte som "boble" i2024. Markedsverdien er på vei mot 5500 milliarder dollar.

Hvorfor gikk det slik? Fordi inntjeningen vokste endaraskere enn aksjen, slik at multiplene faktisk gikk ned underveis irallyet.

Og-ikke minst: Et kontinuerlig bud fra passivforvaltning.

Micron har samme karakteristikk i dag: Aksjen stiger,men estimatene for neste års inntjening stiger raskere – slik at prisingen iforhold til inntjening faller selv mens kursen klatrer. Det er hva enstrukturell reprising ser ut som. Det er ikke hva en boble ser ut som.

Konklusjonen

Du må ikke kjøpe Micron. Du må heller ikkekjøpe Samsung eller SK Hynix. Det er mange gode grunner til å sitte på hendene.

Men sitter du på sidelinjen, så gjør alle entjeneste: Ikke kall det en boble. Kall det hva det er – at du ikke ble med. Deter greit. Det er ingenting å skamme seg over. Vi misser alle tog.

Det som ikke er greit, er å rasjonalisere detmed en analyse som ikke holder. En aksje på 8 ganger neste års inntjening, i etmarked tre selskaper kontrollerer, med produksjonen utsolgt på flerårigekontrakter, med Elon Musk offentlig som lover å kjøpe alt de greier åprodusere, drevet av samme strukturelle etterspørselsvegg som forsvars- ogdronemarkedet du gladelig betaler 35 ganger for – det er ikke en boble.

Det er kanskje begynnelsen på en helt ny prising av hva minne faktisk er verdt i en verden med nærmest uendelig etterspørsel og begrenset tilbud.

Avanto skriver om markeder slik vi selv liker ålese om dem – uten skylapper, uten konsensus-tvang, og med litt mer ærlighet omhvorfor folk faktisk mener det de mener.

‍